Kriz yönetiminin krizi

Eylül ayında patlak veren fon krizi, Türkiye’de son yıllarda kurulan finansal mimarinin çelişkilerini görünür hale getirdi. Sermaye Piyasası Kurulunun 17 Eylül 2026 tarihli kararlarıyla yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye sürecine alındı. Bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyordu. Son olarak, bu fonların tasfiye sürecinin nasıl şekilleneceği üzerine çalışılıyor.

Konu siyasi, finansal ve ekonomik boyutlarıyla geniş biçimde tartışılıyor. Devam eden soruşturmalar da siyasi bağlantılar ve fon yönetimi pratikleri açısından önemli. Krizin ölçeği ise fon sektörünün neden bu kadar hızlı büyüdüğünü ve bu büyümenin hangi ekonomi politikaları içinde gerçekleştiğini de tartışmayı gerektiriyor. Bu açıdan fon krizi, 2021-2023 para politikası deneyinden 2023 sonrası programa uzanan bir kriz yönetimi zinciri içinde ele alınabilir. Bu süreci “kriz yönetiminin krizi” olarak adlandırmayı öneriyorum.

Bir kriz yönetiminden diğerine

2021-2023 para politikası deneyi, düşük faiz politikasını sürdürebilmek amacıyla kredi, döviz piyasası ve banka bilançolarına yönelik müdahalelerin giderek genişletildiği bir dönemdi. Kur Korumalı Mevduat (KKM) da bu dönemde ağırlaşan kur baskısını yönetmenin temel araçlarından biri haline geldi.

2023 seçimlerinden sonra başlayan zorunlu politika değişikliği, faiz artışlarıyla birlikte önceki dönemde oluşturulan müdahale mekanizmalarından kontrollü çıkışı hedefledi. KKM küçültüldü, politika faizi yükseltildi ve tasarrufların dövize yönelmesini sınırlamak amacıyla TL finansal varlıkları destekleyen makroihtiyati düzenlemeler uygulandı.

TCMB'nin 2025 Faaliyet Raporu bu süreci “KKM hesaplarının kademeli ve kontrollü biçimde sonlandırılması” olarak tanımlıyor (s. 28). Rapora göre Ağustos 2023'te 143 milyar dolara ulaşan KKM bakiyesi 2025 sonunda sıfıra yakın düzeylere geriledi.

Bu süreç yeni bir finansal yapı oluşturdu. Yüksek enflasyonun devam etmesi, tasarrufların reel değerini koruma arayışını canlı tutarken, tasarrufların TL içinde tutulması yüksek faiz ve TL cinsi finansal araçların cazibesinin artırılmasını gerektirdi. Fonların hızlı yükselişi işte tam bu ortamda gerçekleşti.

Fon ekonomisinin yükselişi

TCMB'nin Kasım 2025 Finansal İstikrar Raporu verilerine göre toplam fon büyüklüğü 10 trilyon TL'ye, menkul kıymet yatırım fonları 7.3 trilyon TL'ye ulaşmıştı (s. 19). Serbest fonların büyüklüğü yaklaşık 5 trilyon TL'ydi. Aynı rapor, menkul kıymet yatırım fonlarının 2023'ün ikinci çeyreğinden itibaren “sıkı para politikasının da etkisiyle” belirgin biçimde büyüdüğünü belirtiyor (s. 19).

TCMB'nin Mayıs 2026 Finansal İstikrar Raporu ise para piyasası ve benzeri fonların günlük bileşik getiri ve yüksek likidite nedeniyle yatırımcılar açısından giderek daha cazip hale geldiğini vurguluyor. Raporda bu fonlar açık biçimde “mevduata ikame” yatırım araçları olarak değerlendiriliyor (s. 74).

Dolayısıyla 2023 sonrası program, fon sektörünün hızlı genişlemesinin makro-finansal koşullarını oluşturdu. KKM'den çıkış, yüksek faiz ve TL cinsi tasarruf araçlarının teşviki, fon piyasasına yönelen kaynakların büyümesini destekledi.

Fona hücum

Krizin önemli mekanizmalarından birini Özgür Orhangazi 27 Eylül tarihli yazısında tarif ediyor. Buna göre, fiili dolaşımı düşük hisselerde büyük fon alımları fiyatları yükseltiyor. Fiyat artışı fonun portföy değerini ve görünen getirisini artırıyor. Yüksek getiri yeni yatırımcı çekiyor ve yeni girişler aynı hisselerde yeni alımlara dönüştükçe süreç kendisini besliyor. Orhangazi bu mekanizmayı “yeni para girişi, hisse alımları, yükselen hisse fiyatları, yüksek fon getirisi, yeni yatırımcılar” zinciri üzerinden açıklıyor.

Düşük dolaşımlı hisselerdeki fiyatlama sorunu resmi kayıtlara da girmiş durumda. SPK, 18 Eylül 2026 tarihli açıklamasında, 2025'in son çeyreğinde belirli fonların fiili dolaşım oranı düşük hisselerde “ekonomik gerçeklik ve şirket temel finansal büyüklükleri ile açıklanamayacak” fiyat hareketlerine neden olduğunun gözlemlendiğini belirtiyor. Bu açıklama, risklerin 2026 Eylülünden çok önce düzenleyici kurumların gündemine girdiğini gösteriyor.

Risk biliniyordu

SPK'nın açıklamasına göre konu 2 Aralık 2025'te Finansal İstikrar Komitesinde ele alındı ve 3 Aralık'ta çalışma grubu kuruldu. 18 Aralık 2025'te nitelikli yatırımcı olabilmek için gereken finansal varlık sınırı 1 milyon TL'den 10 milyon TL'ye çıkarıldı. 2026 boyunca TEFAS altyapısı, değerleme yöntemleri ve fon düzenlemeleri üzerinde çeşitli değişiklikler yapıldı. Buna rağmen riskleri bütünlüklü biçimde hedefleyen yeni Yatırım Fonları Rehberi 28 Ağustos 2026'da yürürlüğe girdi.

SPK, 18 Eylül açıklamasında düzenlemenin amaçları arasında para piyasası ve hisse senedi serbest fonlarının “ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma” ve borsadaki “olağandışı fiyat hareketleri” üzerinden yarattığı sistemik risklerin sınırlandırılmasını sayıyor. Manipülasyon imkanlarının azaltılması ve şeffaflığın artırılması da aynı çerçevenin parçaları.

Bu kronoloji, düzenleyici kurumların riskleri 2025 sonunda tespit ettiğini, kapsamlı düzenleyici çerçevenin ise yaklaşık dokuz ay sonra tamamlandığını gösteriyor. Aynı dönemde fon piyasası hızla büyümeye devam etti.

Kriz yönetiminin krizi

Bu gelişmeler Claus Offe'nin 1970'lerde geliştirdiği “kriz yönetiminin krizi” kavramıyla okunabilir. Kavram, kapitalist ekonomide devletin krizleri yönetmek üzere geliştirdiği müdahalelerin kendi sınırları ve yeni çelişkileriyle karşılaşmasına işaret eder.

Türkiye'de son beş yılda yaşananlar bu açıdan dikkat çekici bir örnek oluşturuyor. Bir politika rejiminin ürettiği kırılganlıklar, izleyen dönemin müdahale araçlarını şekillendirdi. Bu araçlar bazı sorunları kontrol altına alırken finansal sistemin yapısını da değiştirdi ve yeni risk alanları yarattı (Bu sürecin detaylarını merak eden okur, Krizin Gölgesinde En Uzun Beş Yıl kitabıma bakabilir).

Fon krizi bu nedenle 2023 sonrasında kurulan makro-finansal düzenin iç çelişkilerini de açığa çıkardı. Ekonomi yönetimi KKM'yi küçültürken, dövize yönelişi sınırlarken ve TL finansal araçları cazip hale getirirken fon sektörünün hızlı genişlemesini mümkün kılan koşulları oluşturdu. Düzenleyici kapasite ise bu dönüşümün gerisinden geldi.

Ortaya çıkan tablo, Türkiye'de ekonomi politikasının giderek krizleri çözmekten çok krizler arasında geçişi yönetmeye dayanan bir karakter kazandığını gösteriyor. Bir alandaki kırılganlığın kontrol altına alınması, başka bir alanda yeni risklerin birikmesiyle birlikte ilerliyor. Fon krizi, kriz yönetiminin kendisinin yeni kriz dinamikleri üretebildiğinin güncel ve çarpıcı bir örneği.