Fon krizi: Ne oldu, niye oldu, nasıl çözülecek?

Eylül ortasında bazı yatırım fonlarının yatırımcıların para çekme taleplerini zamanında karşılayamamasıyla görünür hâle gelen sorun, borsada sert satışları tetikledi. Bir portföy yönetim şirketinin 15 Eylül’de bazı fonlarının katılma payı iade ödemelerinde temerrüde düştüğünü açıklamasını başka fonlara ilişkin ödeme sorunları izledi. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) yedi portföy yönetim şirketinin fonlarında işlemleri durdurdu ve 131 fonu tasfiye sürecine aldı. Finansal piyasaların kendine özgü dili ve söz konusu fonların gerçekleştirdikleri dolambaçlı işlemler zinciri olup biteni çoğu zaman kafa karıştırıcı bir hâle getirse de meselenin özü aslında o kadar karmaşık değil. Ortaya çıkan bulgular, bazı fonlarda basit bir likidite yönetimi sorununun ötesine geçen, piyasa dolandırıcılığı ve ilişkili taraf işlemleri şüphesi taşıyan kapsamlı bir düzenekle karşı karşıya olduğumuza işaret ediyor.

Ne oldu?

Sorun, bazı fonların yatırımcıların geri ödeme taleplerini zamanında karşılayamamasıyla görünür hâle geldi. Bir yatırım fonunun 15 Eylül’deki ödeme güçlüğü açıklamasını başka fonlara ilişkin sorunlar ve piyasadaki satışlar izledi. Fonlardan para çekme talepleriyle birlikte borsada sert düşüşler yaşandı. SPK’nın açıklamasına göre tasfiye sürecine alınan fonlarda 455 bin 758 yatırımcı bulunuyor. Fonların toplam büyüklüğü ise 891 milyar TL (18.3 milyar dolar) civarında. Bu tutar yatırımcıların başlangıçta yatırdığı toplam ana parayı değil, müdahale öncesindeki fiyatlar üzerinden hesaplanan toplam net varlık değerini gösteriyor. Likit olmayan varlıkların tasfiye sırasında hangi fiyatlardan satılabileceği ve yatırımcıların ne kadarını geri alabileceği ise henüz belli değil.

Görünen o ki sorunun merkezinde bazı yatırım fonlarının borsada fiili dolaşımı düşük hisselerde piyasanın taşıyabileceğinden çok daha büyük pozisyonlar oluşturması yer alıyor. Sistemin nasıl çalıştığını basit bir örnekle açıklayabiliriz: Diyelim ki bir yatırım fonu, küçük bir şirketin işlem hacmi sınırlı hisselerinden büyük miktarda satın alıyor. Bu alım fiyatı yükselttiğinde fonun daha önce elinde tuttuğu hisselerin de değeri artıyor ve böylelikle fonun kâğıt üzerindeki getirisi yükseliyor. Yüksek getiri, daha fazla yatırımcının bu fona yönelmesine yol açıyor, gelen yeni paralarla aynı hisseler alınmaya devam ediyor ve hisse fiyatları daha da yükseliyor. Para girişi sürdükçe başka küçük şirketlerin yine işlem hacmi sınırlı hisseleri de alınmaya başlıyor. Bu da ortaya şöyle bir döngü çıkarıyor: Yeni para girişi → hisse alımları → yükselen hisse fiyatları → yüksek fon getirisi → yeni yatırımcılar → yeni para girişi …

Bu mekanizmada yeni para girişleri durup yatırımcıların bir kısmı fondan çıkmaya başladığında aynı döngü tersten işlemeye başlar. Fondan para çıkışı satışlara, satışlar hisse fiyatlarında düşüşe, bu da fonun getirisinin düşmesine ve daha fazla çıkışa yol açar. Çıkışlar hızlandığında eldeki hisseler aynı hızda ve yeterince yüksek bir fiyattan satılamadığı için fon önce ödemeleri karşılayamayarak bir likidite krizine girer, hisse fiyatları çok düştüğünde ise tüm düzenek kilitlenir.

Bu tür döngüler finansal piyasaların tarihinde sayısız defa tekrarlanmıştır ve hemen her zaman belirli ölçülerde usulsüzlük, dolandırıcılık veya yolsuzluk içerir. Özellikle sığ piyasalarda bir yatırım fonu belli şirketlerin hisseleri üzerinde yoğunlaşarak o hisse fiyatlarını kâğıt üzerinde son derece yüksek seviyelere getirebilir. Mesele şu ki genellikle kendi kendine veya danışıklı dövüş şeklinde yapılan işlemlerle fiyatı bu kadar yükseltilen hisse senetlerini satmak zorunda kaldıklarında o fiyatlardan gerçek bir alıcı bulmaları mümkün olmaz.

Bu işlemleri yapan portföy yönetim şirketinin diğer fonlardaki parayı kullanması ve/veya finansal kuruluşlardan borç alarak kaldıraçlı işlemlere girişmesi işleri daha da karmaşık hâle getirir. Yüksek riskli manipülatif hisse senedi işlemleri yapan fon, para girişi durup yatırımcılar çıkmaya başladığında bu kez diğer fonlardan ve/veya finansal kuruluşlardan aldığı borçları da ödeyemez hâle gelir ve kriz diğer fonlara ve kuruluşlara yayılır.

Niye oldu?

Bu tür döngülerde altta yatan mekanizma çoğu zaman benzerdir. Birincisi, bazı fonların belirli yatırımlarda yoğunlaşması fon portföylerinin piyasa hacmine göre büyük pozisyonlar içermeye başlamasına yol açar. Bu da bir likidite uyumsuzluğu riski ortaya çıkarır. Bu mekanizmayı kuranlar veyahut mekanizmanın nasıl işlediğini bilen yatırımcılar, henüz bu likidite uyumsuzluğu noktasına gelmeden, fon paylarını şişkin fiyatlar üzerinden hesaplanan net varlık değerinden iade ederek kazançlarını gerçekleştirebilirler. Likit olmayan varlıklar satılmaya başlandığında ortaya çıkan değer kaybı ise fonda kalan yatırımcıların üzerinde yoğunlaşır. Yaşanan bu fon krizinde de büyük oranda bunun olduğu anlaşılıyor.

İkincisi, genellikle mesele sadece dolandırıcılıkla sınırlı kalmaz. Çünkü böyle dönemlerde fonlar arasında yüksek getiri sağlama rekabeti de daha fazla risk alınmasını teşvik eder. Geçmiş getirisi yüksek fonlara para aktıkça fon yöneticilerinin üzerinde aynı getiriyi sürdürme baskısı artar. Diğer fon yöneticileri de geri kalmamak için benzer yöntemler uygulamaya başlarlar. Dahası, finansal aktörler yaptıklarının sonunda bir çöküşe yol açacağını görseler bile hem bu rekabet yüzünden hem de büyük bir çöküş halinde sistemi ayakta tutmak için kamunun müdahale edeceğini bildiklerinden daha fazla risk almaya ve nihayetinde düpedüz dolandırıcılığa da yönelebilirler.

Üçüncüsü, tüm bunlar olurken piyasaları düzenlemek ve denetlemekten sorumlu kurumlar şu ya da bu nedenle üzerlerine düşen görevi uzun süre yerine getirmezler. Artık müdahale kaçınılmaz hale geldiğinde ise yapılan düzenlemeler balonun patlamasına yol açabilir. SPK’nın açıklamasına göre sorun 2025’in son çeyreğinde tespit edilmiş ve aralık ayında hazırlıklara başlanmıştı. MSCI’nin haziran ayında koordineli işlemlere ilişkin uyarısı da düzenleme baskısını artırdı. Buna rağmen kapsamlı kuralların ancak 28 Ağustos’ta yürürlüğe girmesi, müdahalenin neden daha erken ve kademeli biçimde yapılmadığı sorusunu ortadan kaldırmıyor.

Dördüncüsü, özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde enflasyon karşısında tasarruflarını korumaya çalışanlar yahut ödeme tarihleri gelene kadar günlük nakdini değerlendirmek isteyenler bu fonlara yönelebileceği gibi hızlı para kazanma ve çabuk zengin olma arzusunun köpürtülmesi ve özellikle kamuoyunda bilinen isimlerin, yüzlerin kullanılmasıyla da bu fonlara yatırımcı çekilebilir.

Devlet neden müdahale etti?

Madem bu fonları yöneten özel şirketler risk aldılar, yatırımcılar da kendi tercihleriyle bu fonlara para yatırdılar, devlet neden müdahale ediyor? Çünkü müdahale edilmediğinde ortaya çıkabilecek panik satışların diğer piyasalara da yayılması, birçok finansal varlığın fiyatının sert bir biçimde düşmesi ve bundan ötürü hem sağlıklı şirketlerin de batma riskiyle karşı karşıya kalması hem de kredi mekanizmalarının donması olasılığı mevcut. Bu da belirli bir piyasada ortaya çıkan sorunların hızla tüm ekonomiye yayılması anlamına gelecektir.

Yani devlet müdahalesini bir anlamda kaçınılmaz kılan, sorunların başka piyasalara ve şirketlere yayılması ve tüm ekonomiyi krize sokması riskidir. Nitekim SPK’nın bu fonların varlıklarının bir anda satılması yerine İş Bankası ve Ziraat Bankası tarafından yürütülecek ve piyasa derinliği dikkate alınarak altı aya yayılan bir tasfiye süreci oluşturmasının nedeni de bu. Benzer şekilde Merkez Bankası’nın piyasadaki likiditeyi artıracak önlemler alması da likidite yokluğu yüzünden finans kuruluşlarının varlık satmak zorunda kalmasını engellemek.

Yayılma riski var mı?

Bir krizin sistemik niteliğini başlangıçta kaç kurumun etkilendiğine bakarak anlayamayız. Asıl soru, bu kurumların diğerlerine hangi bağlarla bağlı olduğu ve zararların ödeme zincirlerini ve kredi piyasalarını aksatacak biçimde yayılıp yayılmadığıdır. Küçük bir tetikleyici, önceden birikmiş büyük kırılganlıkları harekete geçirebilir. Mehmet Şimşek, 18 Eylül tarihli açıklamasında fon piyasasının yüzde 90’ının sağlıklı çalıştığını ve yaygın sistemik risk bulunmadığını söylerken Cumhurbaşkanı Erdoğan da 24 Eylül’de yaptığı açıklamada sorunun belli sayıda fonla sınırlı olduğunu ve finansal sisteme ve ekonomiye yönelik bir risk olmadığını dile getirdi. Nitekim, bu fonlarda işlemlerin durdurulması ve tasfiyenin altı aya yayılması, ani bir çözülmeyi ve risklerin sistemin geri kalanına yayılmasını engellemeyi amaçlıyor. Ödemeler silsilesi bozulmadığı ve yatırımcılar değer kaybeden bu fonları portföylerinde taşıyabildiği ve temel finansman piyasaları çalıştığı sürece krizin etkisi sınırlı kalabilir.

Ancak Türkiye ekonomisi açısından önemli bir risk, güven kaybının dövize yönelişi hızlandırması veya dış finansman koşullarını ağırlaştırmasıdır. Finans dışı şirketlerin net döviz açığının Temmuz 2026’da 210.8 milyar dolara yükselmesi kur hareketlerine karşı önemli bir hassasiyet yaratıyor. Bununla birlikte kısa vadeli döviz pozisyonunun hâlen fazla vermesi, bu rakamın tek başına yakın bir ödeme krizi anlamına gelmediğini de gösteriyor. Sanayi üretiminin ivme kaybettiği bir ortamda politika yapıcıların olası yayılma kanallarını yakından izlemesi gerekiyor.

Minsky mi Ponzi mi?

Olup bitenleri açıklamak için bazıları ABD’li iktisatçı Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezine başvursa da karşı karşıya olduğumuz durum daha ziyade Ponzi benzeri bir sistem olarak görülebilir. Klasik Ponzi şemalarında (saadet zincirlerinde) yeni gelen yatırımcıların parası eski yatırımcılara getiri olarak dağıtılır. Bu fonlarda gördüğümüz mekanizma ise bu türden bir dolandırıcılık olmasa da benzer özellikler taşıyor. Yüksek getiri oranları yeni para getiriyor, gelen yeni paranın aynı hisselere yatırılması fiyatları iyice şişiriyor ve bu da dönüp fonun getirisini daha da artırıyor. Aynı zamanda hissesi satın alınan şirketlerin borsadaki değeri çok kısa sürelerde muazzam miktarlarda artıyor.

Nitekim şimdiye kadar basına yansıyan bulgular da bu yönde bir tabloyu destekliyor. Borsada hisseleri fonlarca toplanan şirketlerin önemli bir kısmının gerçek bir faaliyeti bulunmayan şirketler olduğu görülüyor. Fonların yoğunlaştığı bazı şirketlerde fiyatların şirketlerin ekonomik faaliyetleri ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak ölçüde yükseldiğine ilişkin bulgular ortada. Bu da karşımızdaki tablonun, Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezinin öne sürdüğü şekilde istikrarlı bir dönemin ardından risk algısının zamanla bozulmasıyla kendiliğinden biriken bir kırılganlıktan çok, en baştan kurgulanmış bir düzenekle ilgili olduğuna işaret ediyor.

Karşımızdaki tabloyu “Minsky mi, Ponzi mi?” diye iki seçenekten birine indirgemek de doğru değil. Ortada klasik anlamda bir saadet zinciri bulunmasa da yeni para girişine ve sürekli yükselen fiyatlara bağımlı Ponzi-benzeri bir düzenek olduğu görülüyor. Buna karşılık para girişinin durmasıyla başlayan zorunlu satışlar, düşen fiyatlar ve daralan likiditenin birbirini beslemesi tam da Minsky’nin tarif ettiği finansal istikrarsızlık dinamiğini anımsatıyor.

Yine olur mu?

Aynı olayın aynı şirketlerle tekrarlanması artık mümkün olmasa da benzer teşvikler ve finansman ilişkileri başka araçlar altında yeniden kurulabilir. Bu nedenle yalnızca sorunlu kurumların tasfiye edilmesiyle, sorunu üreten mekanizmanın ortadan kaldırılması farklı şeylerdir. Tekrar ihtimali, geçmiş yüksek getirilerin ne ölçüde ödüllendirildiğine, zararların kimde kaldığına, denetleme ve düzenlemenin ileride nasıl yapıldığına bağlı olacaktır.

Ne yazık ki ülkemiz dolandırıcılık için oldukça elverişli bir ortam sunuyor. Yüksek enflasyon, zayıf denetim ve hızlı zenginleşme kültürünün birleşimi, bu tür düzenekler için son derece elverişli bir ortam yaratıyor. Burada birkaç fon yöneticisinin fazla risk alması veya dolandırıcılığa yönelmesinin ötesinde daha temel bir soru daha var: Neden bu kadar çok insan bu fonlara yatırım yaptı? Meselenin önemli bir kısmı, yüksek enflasyon ortamında ortaya çıkan getiri arayışında bulunabilir. Ancak bugünün dünyasında giderek daha fazla kumarhane mantığıyla çalışan finansal piyasalarda farklı gelir grupları farklı kapılardan içeri çekiliyor. “Nitelikli yatırımcı” olarak tanımlanan ve belli bir miktarın üzerinde tasarrufa sahip olanlar bu fonlar aracılığıyla kumarhaneye çekilirken, düşük gelir sahipleri farklı yollarla finansal yatırımlara yönlendiriliyorlar.

Yıllardır pompalanan finansallaşma ideolojisi, çalışıp biriktirerek kurmanın imkânsız olduğu bir hayat vadediyor. “Doğru fona, doğru hisseye, doğru kripto paraya doğru zamanda yatırım yaparsanız, doğru yerden ev, arazi alırsanız hayatınız kurtulur” fikri her taraftan dayatılıyor. Kolay yoldan zenginleşme hayali, çalışarak doğru düzgün bir hayat sürmenin giderek zorlaştığı bir toplumda çok daha çekici hâle geliyor. Finansallaşmanın ideolojik gücü de burada yatıyor: Çalışma hayatında ve kamusal hizmetlerde kaybedilen güvence, finansal piyasalarda bulunacak büyük bir kazançla telafi edilecekmiş gibi sunuluyor. Kumar masasından herkesin kazançla kalkamayacağı ise unutturuluyor.

Kısa vadede ne yapılabilir?

Kısa vadede yapılması gerekenler aslında oldukça basit. Bu yapının kurulmasında, sürdürülmesinde ve denetlenmemesinde sorumluluğu bulunan herkesin ortaya çıkarılması ve suç teşkil eden işlemlerin sorumlularının cezalandırılması gerekiyor. Bu süreçte usulsüz biçimde elde edildiği tespit edilen varlıklara ve fahiş kazançlara el konularak bunlar mağdurların zararlarının karşılanmasında kullanılabilir. Zararların öncelikle usulsüz kazançlardan ve sorumlu kişi ve kuruluşlardan tahsil edilmesi ve hukuki sorumluluk çerçevesinde özellikle küçük yatırımcıların kayıplarının karşılanmasına öncelik verilmesi gerekir. Buradaki amaç piyasa riskini veya spekülatif kazançları kamu güvencesine almak değil, piyasa dolandırıcılığının maliyetini mağdurların üzerinde bırakmamak olmalıdır. En önemlisi, meselenin sistemik bir riske yol açıp açmadığı ilgili kamu kurumları tarafından ciddi ve kapsamlı biçimde incelenmeli ve fonlar, aracı kurumlar, bankalar, teminat ilişkileri ve diğer finansal bağlantılar birlikte değerlendirilerek varsa olası yayılma kanalları tespit edilmeli ve tedbir alınmalıdır.

Uzun vadede ne yapılmalı?

Uzun vadede mesele yalnızca fonların daha sıkı denetlenmesinden ibaret değil. Denetim, belli araçların kötüye kullanılmasını sınırlayabilir ama insanları bu araçların peşinden koşmaya iten koşulları ortadan kaldırmaz. Reel ücretlerin bastırıldığı, konutun, emekliliğin, eğitimin ve sağlığın giderek piyasaya terk edildiği bir düzende hayat güvencesi de kaçınılmaz olarak finansal getiriye bağlanıyor. Çalışarak kurulamayan hayatın doğru fonda, doğru hissede yakalanabileceği vaadi tam da bu ortamda güç kazanıyor. Bu açıdan bakıldığında yaşananlar yeni değil. 1980’lerin başındaki banker krizinden bugünün serbest fonlarına araçlar, kurumlar ve isimler değişti. Değişmeyen ise tasarrufların yüksek getiri vaadiyle denetimin zayıf olduğu alanlara çekilmesi ve kriz patladığında zararın en son girenlerin sırtında kalması oldu.

Finansın işlevi varlık fiyatlarını şişirmek ya da kısa vadeli spekülasyonu büyütmek değil, konut, sanayi, altyapı, enerji ve eğitim gibi alanlara uzun vadeli kaynak sağlamak, krediyi üretken yatırıma ve istihdama yönlendirmek olmalı. Emekliliğin, konutun, eğitim ve sağlığın kamusal güvenceye bağlandığı bir düzende “doğru fonu bulma” telaşı da anlamını yitirecektir. Fakat tabii bu teknik bir tasarım sorunu değil. Güç ilişkileri değişmedikçe benzer krizler başka kurumlar ve başka araçlarla yeniden üretilecektir. Sadece fonları değil onları doğuran düzeni de tasfiye ihtiyacı ortadadır.